营运资金变动分析观点杂锦

楼主提出的几个问题确实是目前dcf方法中遇到的难题，下面谈一下本人的理解，不足之处希望大家多批评指证。

第一，营运资金的预测中要想做到即合理又方便确实是一件很难的事。从其定义上看，其最合理的估算方法即是用未来的流动资产估计值减流动负债的估计值的差值。而这种方法不是很方便的一种方法，而且由于货币资金的特殊性（它即属于流动资产也是现金流的最终表现结果），使这种方法不得不面对循环求解的困境，从而也影响到最终估算结果的准确性。实践中最方便的方法是用（部分）流动资产一定比例来估算营运资金，但这种方法又看上去似乎又缺贬理论的支持。但实事上，后一种方法是可取的。营运资金占（部分）流动资产的比例完全可以根据被评估企业的历史数据分析得出，只是我们要将营运资金由时点数变为期间数，这个过程其实是比较难的。

第二，wacc中的目标资本结构的问题，也是评估实践中经常出问题的地方。主要问题在于大家对于目标资本结构的理解存在问题。目标资本结构是被评估企业处于稳定经营状态下的最终资本结构，但企业处于稳定经营期的一个显著判断要素就是企业的资本结构与行业平均资本结构相似。

第三，在被评估企业达到稳定期后，理论上要求其固定资产的净值保持不变或变化较小，由此决定了此时的固定资产的累计折旧将与存量固定资产更新支出应该保持一致，而且固定资产的折旧年限应该与经济使用寿命相当。

第四，企业特有风险可以取负值，这在理论上没有问题。但有一点要明确，风险与收益是对等的，既保持竞争优势又能保证低风险的行业一定是一个垄断性的行业，这已经不是dcf研究的范围。

第五，被评估企业一直处于低水平盈利状况，其实是一种很不正常的事情，应该进行仔细的分析。如果出现收益法评估结论远低于成本法结论的情况，原因很可能是被评估企业存在大量的非经营性资产或溢余资产，就如楼主所说，企业的固定资产未并达到设计能力，处于低水平的运转状况，这本身就是一种功能性溢余。在这种情况下，收益法分析是非常必要的。它不仅仅能帮助评估师找出差异的原因，又可能直接影响成本法的结论。因为如果以固定资产在用价值为评估前提的话，成本法对于固定资产的评估中很可能是忽略了功能性贬值的影响。

老奎愚见：