中国金融40人论坛-走出危机应周期应对与结构改革并重

（中国金融四十人论坛成员巴曙松）

马克•吐温说过，历史不会重演，但却总是押着同样的韵脚。肇始于美国次贷市场的金融危机从金融体系传染到实体经济，再从私人部门扩散到公共部门，每一步都如罗格夫所说，“这次并没有什么不一样”。归根到底，人们还没有真正的学会应对危机，自然也就无法走出危机。本文将通过回顾危机以来各国的应对政策，提出摆脱危机的短期和长期政策建议。

一、货币财政刺激触及瓶颈，结构性改革效果有限

2008年金融危机以来，全球各国在货币刺激、财政刺激和结构调整方面均有所建树，但效果并不令人满意。量化宽松虽然在金融系统即将崩溃时期力挽狂澜，但对实体经济边际刺激效果却逐步递减；传统凯恩斯式的财政刺激虽然在流动性陷阱中对需求重启贡献显著，但却引发了欧美的第二轮主权债务危机；美国经济改革在金融监管层面有所突破，但实体经济的结构调整却效果有限。

（一）量化宽松力挽狂澜，但边际刺激效果递减

极度宽松的货币政策成为本次危机后全球主要央行的共同选择。特别是美、欧、英、日等国央行的量化宽松政策，通过利率传导、资产结构转变与资产价格重估、物价预期、信贷可得性等渠道对金融市场和实体经济产生积极影响，在稳定金融系统、提振资本市场信心、刺激实体经济恢复等方面发挥着不可替代的作用，其实践给其他国家中央银行实施货币政策、进行货币政策工具创新提供了借鉴。

然而，目前看全球央行的货币刺激已经近乎极致，在促进实体经济恢复方面已经出现边际刺激效果递减的状况。同时，必须注意全球流动性过剩引发的中长期通胀问题会随着时间的推移而逐渐暴露。

（二）财政刺激启动需求复苏，但引发二轮主权债务危机

在应对本轮经济危机初期，以扩大财政赤字为核心的传统的凯恩斯主义也同样被多数国家采用。从初期效果上来看，政府部门的加杠杆确实在很大程度上对冲了私人部门去杠杆时期对经济的负面影响。同时，全球主要央行名义利率降至零左右的背景下，流动性陷阱问题使得利率刺激投资和消费的杠杆作用失效。各国靠财政政策，通过扩大政府支出、减税等手段直接就启动需求的效果也十分明显。

凯恩斯式的财政扩张虽然在本轮金融危机最为严峻的时期成为了经济摆脱泥潭的起动机，和社会问题的稳定器，然而却引领欧洲、美国、日本等发达国家进入了另一场主权债务危机之中，

（三）美欧金融改革有阶段性突破，但实体层面的结构调整效果有限

危机后美欧在金融监管层面的结构性改革有阶段性进展。全球金融危机暴露了主要发达市场经济国家金融机构业务模式和发展战略的缺陷，以及金融监管方面存在的问题。危机之后，国际金融界通过g20和巴塞尔委员会等平台开始了重构金融监管框架的进程，试图通过实施严格而审慎的监管约束，避免金融危机的重演。迄今为止，国际金融监管在治理结构和政策层面都发生了重大的变化，并已经取得了重要的阶段性成果。例如：美国于2010年7月通过20世纪30年代大萧条以来最严格的多德—弗兰克金融改革法案，世界另一大经济体的欧盟也于2010年9月通过泛欧金融监管改革法案。欧美金融监管改革的思想和理念在全球金融市场产生了深远影响，此后国际金融监管改革也出现了许多新的变化和发展。

然而，除了金融监管制度之外，在实体经济层面的结构性改革进展却十分有限。一是美欧贸易逆差重新出现扩大的势头。二是财政改革受的力度和进程严重受到经济增长拖累。三是美国储蓄率在短期回升之后，再度呈现下降趋势。

二、采取适度逆周期政策是短期全球经济再平衡重点