全流通时代中小股东权益的法律保护的战略研究

杨晶

一股权分置与股权分置改革的提出与进展

中国a股市场的上市公司内部普遍形成了“两种不同性质股票”（非流通股和社会公众股），这两类股票形成了“不同股、不同价、不同权”的市场制度结构。在目前我国上市公司的股权结构中，股权分置的问题十分突出：约2/3的股份尚未流通，仅有1/3的股份流通，尚未流通的有股约占股份总数的一半，占全部非流通股的七成以上。国有股和法人股持股成本低，不能流通但具有绝对控股权；公众股持股成本高，可以流通但处于依附地位；尽管两类股份票面值相同，其交易方法和价格却不同。[2]股权分置不但导致股权结构扭曲、公司治理机制扭曲，而且是目前制约我国证券市场健康发展的根本因素。目前，改革股权分置现状，让股份全流通，不但在全国形成共识，而且在证监会的直接推动下，正从上到下轰轰烈烈的有条不紊的进行：a股含权，非流通股向流通股支付对价，就获得了流通权；支付对价的方式是现金、股份、权证及其组合或者股改公司根据自身条件而创新的其他方式；解决股权分置的机制是流通股股东和非流通股股东就股改方案进行市场协商，分类表决。其中，对价（consideration）也称约因，是英美合同法上的概念。它是指由契约当事人各方，为迫使对方实现其行为或履行其诺言作出许诺的行为或牺牲，或指为购买或换取对方许诺而支付的代价。[3]按照传统的合同法观点，合同是一项或一组允诺（promises），它或它们一旦被违反，法律就会给予救济。要使法律为这种允诺提供救济，即成为有法律约束力的合同，则受允诺人必须向允诺人提供某种与该诺言相对应的回报。这种回报就是对价。[4]它是合同成立的诱因；是致使缔约方缔结合同的原因、动机、代价或强迫性的影响力；是一方当事人获得的权利、利益、利润或好处，或另一方当事人所遭受的损失或承担的义务；是有效合同存在并对当事人有法律约束力的基本且必须的要素。[5]

在股权分置改革的第一批试点中，三一重工对“对价”问题的理解是：“在股权分置市场中的股票价格还受部分股票不流通的特定因素影响，我们称之为流通权价值，因此必须向流通股股东支付一定的对价购买其所拥有的流通权价值，该对价并不具备任何弥补流通股股东损失的作用。”[6]按其理解，对价是非流通股股东向流通股股东支付的、用以购买流通权价值的某种形式的价值。非流通股股东支付对价后，其所持非流通股股票才获得在交易所挂牌交易的权利。在我国股权分置的体制下，法人股和国有股的流通权受到了限制——而这种流通权，即股份转让的权利，应当是股权的固有内容。流通股股东并不享有非流通股的流通

权，更无权支配非流通股的流通权，其是否拥有非流通股的流通权价值也颇值得怀疑。②但实际上，流通权价值只是公司资产中相当于流通股的一部分价值，并没有具体化为法律上的权利和财产，不能将其作为股东之间的买卖标的。股权分置改革让非流通股恢复流通，只是国家政策的变化，并非流通股股东通过向流通股股东支付对价而买来了流通权。[7]因此，非流通股股东为流通向流通股股东支付的“对价”与合同法中“给予合同对方诺言回报”的对价含义是有一定区别的。

二、中小股东权益保护面临四大挑战

后股权分置时期，随着市场机制的强化和市场运行规则的改变，上市公司原有制衡机制将面临调整，股东之间的主要矛盾将由股权流动性冲突转变为股份优势、资金优势和信息优势上的冲突，这些变化必然给中小股东权益保护带来新的挑战。

（一）分类表决制等保护性规则失效对如何保障中小股东的知情权、话语权及参与公司事务管理权等构成挑战