可转换证券在风险投资中的应用研究述评

摘要：风险投资企业融资工具的选择大体可分为三类：普通股、债券和优先股。由于融资工具的选择直接影响到风险企业的内部财务结构，风险投资家力求取得一种风险较小而又有利于其控制的融资工具。本文从风险投资契约的角度，对可转换证券在风险投资中的应用研究进行系统评述。

关键词：风险投资；可转换证券；融资结构

中图分类号：f830.9文献标识码：a

文章编号：1007-7685（2009）03-0083-03

现代融资结构理论认为，融资策略是防止企业代理人损害委托人利益的有效工具，而努力降低委托代理成本是决定融资结构的关键。风险投资既不同于通过证券市场的直接融资，也不同于通过银行贷款的间接融资。面对投资对象的高风险和高度信息不对称性，依靠传统的委托代理机制难以保证投资者的利益。为此，风险资本家直接参与企业的经营管理是一种常见的选择。这就决定了风险投资企业的公司治理结构有别于其他类型的企业。在风险投资交易设计中，不同的融资结构对剩余索取权和控制权的影响力是不同的，从而其对企业家的激励和约束效力也是不一样的，进而影响企业的公司价值。传统的融资手段（债务或普通股）难以解决从投资管理到退出过程中的代理问题。因此，上世纪90年代以来不少学者将融资结构理论的最新成果应用于风险投资领域。norton和tenenbaum（i993）在对300名国家风险投资协会会员的调查后发现，风险投资家一般会根据其对风险企业相关因素的预期调整其投资工具的选择，如果风险投资家预期风险企业会有相对稳定的高额收入或会提供高值的投资抵押品，则风险投资家将偏好选择债券以作为投资工具，因为债券本息的抵税功能是其他投资工具所不具有的；如果风险投资家预期企业外部将会出现强势的经济环境，并且企业风险预期可被合理控制，则风险投资家将会偏好选择普通股作为投资工具，因为在这种情况下，风险投资家关心的将不再是其风险的降低，而是试图加强其对风险企业的控制。然而，sahlman（1994）在对98名风险投资家进行实证研究后指出，风险投资家多倾向于选择优先股作为其投资工具，原因为：一是选择优先股可使风险投资家在现金股利受偿和资产清偿时具有优先权。二是风险企业不会因需要偿付债务而影响其再投资能力。许多学者也认为优先股在降低了风险投资家的风险的同时，也使风险投资家的监控能力弱化。kaplan和strom－berg（2003）的研究发现，风险投资的显著特征之一就是风险资本家通过合约将现金流权、投票权、董事会权、清算权以及其他控制权的分配分开进行，而可转换优先股是风险投资中使用最多的融资工具。

一、风险投资企业的控制权